大摩：AI 基建才刚开始，英伟达不是思科，远没到 1999 年

　　来源：华尔街见闻

　　2000 年 *** 泡沫期间 ，思科的收入增长率达到了 59%
，而其前瞻市盈率高达 138 倍 。如今的英伟达市盈率仅为 30 倍，但其收入增长率却达到了 90%
。

　　英伟达周五大跌似乎验证了“思科时刻”的到来。但摩根士丹利认为 ，无论是从两者所处的科技环境、自身实力和估值上看，英伟达都不是当年的思科 。

　　摩根士丹利 Shawn Kim 分析师团队本周发布报告
，对比了互联网泡沫与当前的 AI 热潮，强调当前 AI 基础设施投资热潮仅仅处于初期阶段 ，尚未达到互联网 1999 年的泡沫水平。

AI 基础设施建设仅仅是一个开始
。 每个超大规模企业都在构建基础设施
，以便尝试在该基础设施之上构建应用程序 、工具和服务。

今天，正在进行的 AI 数据中心加速计算建设只是之一阶段 ，但这只是构建所有 AI 应用程序的支柱
，增加了一个颠覆性的技术层（大型语言模型），成本更低 ，上市更快 。

互联网泡沫从 1994 年 12 月开始
，到 2000 年 3 月达到顶峰，期间经历了多次回调
。英伟达首次上调销售预期是在 2022 年 5 月 ，Chat GPT 在 2022 年 11 月才被广泛讨论。从时间上看
，我们尚未达到 1999 年的泡沫水平 。

　　尤其是，GPU 投资才刚刚起步 ，大摩认为，AI 供应链的投资增长将会对其产生乘数效应：

每 100 美元的云资本支出将转化为 30-40 美元的 AI 收入
，这意味着在 GPU 上的投资将成倍增加
。

　　除了 GPU 之外 ，AI 供应链的增长还将为 HBM
、定制芯片设计、制造和测试等领域带来机遇。

　　另外
，考虑到 GPU 开发技术复杂，如一块 Grace Hopper 100 芯片包含 35000 个组件 ，重量达 35 公斤
，英伟达凭借长期的积累，在该领域拥有较为宽阔的技术“护城河 ” 。

　　因此 ，尽管越来越多同行“下海
”自主研发 AI 芯片
，英伟达算力“一哥”的地位在很长一段时间内不会被动摇
。

　　即使从估值角度来看，英伟达股价也很可能未见顶。

　　摩根大通在报告中写道：

回顾 2000 年 *** 泡沫期间的代表性公司思科 ，其当时的收入增长率达到了 59%，而其前瞻市盈率高达 138 倍 。相比之下
，如今的英伟达市盈率仅为 30 倍，但其收入增长率却达到了 90%
。

因此 ，无论从估值的角度还是从长远看
，我们都不能认为当前（英伟达）已接近市场的顶峰。

　　大摩认为 ，AI 基础设施的初期投资巨大
，但长期来看，其带来的应用层价值可能远超成本 。超大规模公司在 AI 领域的投资将要求相应的回报率 ，这将推动 AI 云服务的盈利增长。

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